全市场都在降预期
过去的一年，「过度乐观」罕见地成为职业投资人群体的一种集体性反思。
当人们嘲笑金光闪闪的中金公司2022年十大预判全都看反的时候，真正对自己诚实的投资经理，只会心有戚戚：我们都曾对摘下口罩之后的生活充满期待，曾在「小阳春」里对地产的回暖心生向往，也都曾对AH股在三年疫情之后的估值说不出「不」。
只是随着现实不断让预期落空，徒增失落与悲伤之后，年轻人在上班和上进之间，选择用上香度过彷徨的2023，投资者们则在努力与放弃之间，选择了降低预期来迎接2024——
如果预期过高是原罪，那放低预期，是不是就能度过一个不那么痛苦的366天？即便开年就是五根大阴线，是不是也不会像去年那样容易破防了？
站在新年的门槛上，笔者翻看了大小机构的年终复盘与年初展望，总结了多家买方机构对今年市场的一些共识：1、A股很便宜、有机会，但不要过高预期；2、海外太热闹、有风险，但还是抓紧学习；3、AI是当下最重要的时代变革，人人都在谈论它，但不是所有人都能抓住它。
地产吻周期以伤痛
新年伊始，大多数机构的年度展望，都谨慎了很多。正如去年为数不多还有市场号召力的公募股票基金经理朱红裕，在2024年招商基金年度策略会上所言：
「回顾2022年底，大部分机构和投资人对2023年A股和港股的共识性判断，基本被证明是错误的。现在大部分机构又对2024年的A股和港股市场进行了判断。但2023年的情况比2022年更好的是，大家不再像往常一样出现共识性的乐观，大家的普遍预期比去年低很多[1]。」
尤其是对地产行业的共识性判断上，机构投资者群体在2023年出现了集体性的谬误：普遍认为地产风险已经在很大程度上得到了释放，出清之后将迎来更清晰的行业格局，龙头企业将普遍受益。半夏投资李蓓则有过非常直接的表述：活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的[3]。
然而随着年初小阳春之后，4月地产销量数据大幅转跌，地产行业的低迷甚至一路从低线城市蔓延到北上广深，到8月时地产债再起违约风潮，地产股继续下探，导致大量押注地产复苏的投资经理遭遇持续失血。李蓓也在看多地产之后没多久，就选择割肉[8]。
近来年颇受瞩目的私募仁桥资产，也受到地产的拖累，而录得了私募基金成立以来首个年度负收益。夏俊杰在对2023年总结时，专门就地产失误做了复盘：
「在行业层面上，地产是今年最大的失血点，其实已经是连续两年持续的失血。如果说之前还存在一些抗拒心理的话，那现在无疑需要承认这是一笔错误的投资。错误的本质是什么？主次矛盾搞错了。
国内的地产行业，是一个持续增长和繁荣了二十年的产业，对于这样的行业，一旦进入一个中期且近乎是必然的调整期，其持续时间、调整幅度、激烈程度大概率是会超预期的……这是过去两年行业的主要矛盾。
至于行业的市值和估值贵不贵，长期结构和集中度上的优化与否，政策上何时出现拐点，这些是影响因子，但却不是当前的主要矛盾[2]。」
相比之下，在经历了又一年的调整之后，市场对2024年地产是否会发生明显的反转，则出现了比较大的争议。
在经济学家层面，相对乐观的安信证券首席经济学家高善文以中国东北、日本、美国为案例参考，从量价层面指出，中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的水平已经显著背离这一中枢水平[9]。
而中泰证券首席经济学家李迅雷则并不完全认同从量价层面的分析，而是应该用周期的理论来理解如今我们所处的阶段：「房地产毕竟上涨了20年时间，从2000年开始算起，下跌不可能两三年就结束」、「如果说量已经见底，价恐怕还没见底」[10]。
与此同时，他也不赞成仅从供给端来分析，在他长期强调的有效需求层面，李迅雷明确表示，房地产的刚性居住和改善性有效需求还是有限的。
在买方机构维度，态度上认错的仁桥，并没有在仓位上选择清零。夏俊杰坦诚自己保留部分地产产业链的配置，不是不认错，也不预期黑暗很快结束。
「只是相信在当前的股价下，未来拐点之后的收益补偿大概率符合我的风险收益要求。不过更重要的是会做好仓位管理，不希望这个板块对组合未来的风险收益产生过大的影响。」
聚鸣投资的刘晓龙，从一个周期论者的视角出发，对2024年的地产行业展望到：
「就地产大的数据来看，如果地产在这个位置基本稳定下来，好像也不是十分意外，毕竟经历了两年多的快速下滑后，销售面积已经和长期刚需面积接轨了，也许在大家一片悲观中，已经悄悄探底，就像去年（2022年）底，多数人对今年（2023年）的经济比较乐观一样，最后发现是集体谬误[4]。」
不过在心态上放低预期，多少有点唯心。真正的投资，毕竟不是来源于乐观或是悲观，而是得基于客观的事实和既有的方法论来判断。
因此，除了降低预期之外，对投资能力和认知框架的迭代也是每一份年终总结中值得关注的地方。
跨市场能力可以不用，不能没有
距离2022年初，周应波在自己从公募离职前的最后一份季报里面写下「现在来看香江还是我们一条挺重要的能力边界」，已经过去了整整两年。期间，港股重挫了许多人的意气风发，也让周应波的这句话被很多同行引作谶语。
然而，出征私募首战未捷的周应波，在2023年的总结中援引自己写过的这句话时，在想法上却做了迭代：今时今日回顾反思，香江也好、太平洋也好，都不应当是做投资、拓能力边界给自己找的理由[5]。
换句话说，别说是港股，美股我们都应该学起来。
这种对海外研究、跨市场配置的思考，并不只发生在周应波身上，而是发生在这个岁末年初之际的一种普遍性反思。因为不可否认的一点是，整个2023年依然能够取得正收益的基金管理人，大多都是在美股上做了比普通基金经理更多的暴露。
所以，当下很多管理人，尤其是在投资范围上明明可以更宽泛、更灵活的私募基金，都在思考一个问题，究竟要不要严肃地研究和投资以美股为主的海外市场？
刘晓龙在自己的总结与展望中，写道：
「我们2022年做过简单的数据对比，从指数收益率看，美股过去十几年吊打A股，加上23年之后，那就更不用说了。对于一个十几年统计学规律的答案，我们是该相信它，然后加入它，还是守住自己的一亩三分地，敝帚自珍，其实是个逻辑上很容易而感情上很难的抉择，毕竟承认自己的不如别人的是个很让人沮丧的事情。」
对于过去17年经验都在AH股的刘晓龙来说，虽然「能够大规模投资可能还需要时间……现在美股估值不低，不确定是不是好时候」，但往外看已然提上议程——「我更想的是塑造一种跨市场投资能力，就像我的偶像邓普顿，全球看东西，哪里性价比好去哪里，以世界公民的心态去对待投资。走出自己的舒适区。」
而在美股上积极做了配置，2023年录得两位数正收益的博鸿投资张其羽则在年度文章中复盘了一些跨市场配置的细节。
从9月开始一直到年底，他在A股大幅减少个股的开仓，选择了用指数期权抄底；在港股和中概上，持有成长股的同时增加了对冲保护；而从年初开始就配置的一些纯海外公司上，因为降低了对主流beta的暴露度，缓冲了9-10月的下跌，但也因此没有跟上11月的暴力反弹。
在复盘这个细节的时候，张其羽写道：
「如果今年从始至终我们都能保持较高的美股风险偏好，那么即便在8月份吃了亏，11月还是可以追回来更多的。深究内心，跨境收益互换相较往年的高成本明显降低了我们的持股意愿。如果算总账，专注美股的进攻除了美股本身的盈亏外，还有一层效果是精力和仓位上都可免于被差的贝塔拖累[6]。」
而另一位在2023年取得正收益的私募基金——余小波创办的静瑞资本，则对如今的海外投研热潮中，旗帜鲜明地表达了自己的另一种声音：
「持续的市场下跌带来很多悲观情绪，有些投资者问为什么不去投资海外市场，随便买一个海外指数在过去几年看起来都能跑赢中国市场。
第一、我们不会在自己不懂的地方随便下注。建立比境外当地投资者更大的认知优势需要很长时间，简单的线性外推任何一类资产的表现都是非常危险的。第二、在海外无风险收益高企的背景下，其权益类市场目前的隐含回报率带来的风险补偿非常不充足，某些市场甚至是倒挂的。第三、当前投资境外的交易成本较高[7]。」
当然，海外市场如此罕见地成为各家内资机构复盘2023、展望2024的一个子话题，一方面是纳斯达克的倔强搞崩了A股投资者的心态。但更长远的忧虑则是，近在眼前的科技革命，终究还是发轫于硅谷，太平洋彼岸的AI时代，到底要用什么样的姿势上车？
AI革命与科技投资的迷雾
距离GPT-4正式对外发布，只过去了不到一年。但不论是基于大模型的多模态应用，还是包括机器人在内的硬件创新，还是OpenAI的治理之争，整个AI产业的进展，令文科麻瓜非常肝颤。
如此重要的变革时刻，也让投资变得更加复杂，即便是最价值的投资者都不得不考虑AI可能会带来的颠覆性机会，或是毁灭性。
比如过往很少参与科技行业投资的仁桥，就在2023年的总结中直面科技的短板，并对未来的科技投资提出了自身的两条思路：
「一是在投资国内的企业时，会聚焦在公司产品所在的创新周期以及客户结构上，前者是在考察产业趋势，后者是在考察公司质地。很典型的一类情况就是，投资于相对不错的企业，其产品平均单价还在提升的阶段；
二是拓宽视野，投向海外，尝试投资那些可以引领创新，有定价权，格局更稳定的全球龙头。
总之，希望有一天，当我们再谈到科技行业时，不再只有教训和反思，而是也有知行合一后的经验和收获。」
事实上，对于仁桥这类对估值容忍度较低的逆向选手来说，高速变化的科技行业大多数情况下并不能套用均值回归的理论，因此常常对科技领域保持着非常谨慎的态度。而同样在风格上比较重视估值的逆向选手——静瑞资本，在AI产业上则比仁桥更进一步的谨慎。
余小波更多从AI产业的外部性来衡量它对其他产业造成的影响，而不认为现在是一个直接投资AI应用的成熟时机：
「虽然近期中外资本市场对于AI的热度已经降低，但我们认为对其值得持续高度关注。AI在哪些方面能够赚钱也许尚不明确，目前在产业端也尚未看到太多成熟的应用。然而其可能给各行业带来的破坏性创新，足以使得我们在研究各行业时将其列为必须考虑的风险因素之一。这也符合我们一贯先考虑风险后考虑收益的思路。
AI的探索方兴未艾，可预测性较低，今天的领先者可能随时被超过。激烈的竞争和快速的产业变化使得单一公司的确定性不高。在这种情况下我们将紧跟AI的发展，以避免我们所投资的企业和我们自身被时代所颠覆。」
但是，对于许多成长风格的投资者来说，投不投已经不是问题，投什么才是问题。
运舟资本的周应波在软硬件上都有看好的方向。硬件层面，随着苹果MR产品的成熟、华为高端手机回归，2023-2025年的科技硬件创新周期值得期待；软件层面，AI的2B应用已经能很清晰的看到在23Q4开始爆发，美国走在全球前面，中国还需要几个季度时间追赶。
在具体的投资机会上，周应波在科技硬件上，看好相关变化方向的零部件投资机会。而在AI上，看好可预期、可落地的2B应用以及国产算力的替代机会。可见其目前在科技领域的投资线索仍以国内相关产业为主。
招商基金的翟相栋则认为，立足科技成长领域，美国是引领者，国内是跟随者。因此，在国内的科技成长领域，他更看好的两个逻辑：第一类机会，简单粗暴的映射逻辑，美国哪些行业和具体公司有较大变化，国内做相应产业的公司直接映射，追随美国，实现突破和变化。第二类机会，国内与美国不同的地方在于有国产替代的大背景。
而市场上普遍还存在的第三类投资机会——参与产业链分工，翟相栋的偏好较低。他认为这可能是最差的一个逻辑，这类企业的价值量和议价能力都将受到限制。
在具体配置上，翟相栋表示看好有品牌、有高市占率、有比较好结合AI场景、同时确实在投入大量资源开发AI的公司。而偏硬件的公司普遍预期都比较满，2024年真正能进入估值扩张趋势，且有较大上涨弹性的公司相对难以找到，在他的投资里面会偏后。
除了结合本土优势，对科技行业的布局仍以一些国内企业为主的管理人之外，去年在美股科技股上有所斩获的张其羽，依然把海外AI产业的变革机会作为2024年重点思考和研究的方向之一。
「仔细回顾美股的发展史不难留意到：核心指数成分每一代都是城头变幻大王旗，而且新一代公司比上一代公司有更强的盈利能力。如果这一规律仍然成立，那么AI搅动的产业洗牌极可能带来新一圈的轮回，产生类似短视频外卖之于移动互联网的0-1机会，这样的投资机会能带来巨大的非线性增长以及非常不对称的上行赔率。」
尾声：未知与敬畏
总的来看，各家机构所谓「放低预期」，都是在对2023年初预判经济复苏过度乐观的基础上进行修正，并且减少了对经济增速、海内外政策变化等方面非常具体的预判，更多从一个应对的角度，来思考全年的投资布局。
归根到底，投资不是一个比谁更乐观，或比谁更悲观的游戏，而是一场谁能更客观的竞技。但毕竟没有人能做到全知全能，未知的领域只能用预期来填补。
只不过，当中国经济过去的重心房地产不可避免地走进一个并不短暂的冬天里，与此同时，AI的不断进化极有可能重塑人类社会时，一个最古老的产业和一个最前沿的技术交汇在此时此刻的命运之上，没有多少人能穿过如此复杂的迷雾，异常坚定地指认出未来的样子。
弥漫在2024年之初的这种「低预期」的氛围，并不能全部都以「悲观」来概括。还有人们在巨大的未知，以及可能是史无前例的范式切换面前感到迷茫，也不得不敬畏。
参考资料
[1] 招商基金朱红裕翟相栋蔡宇滨：2024年大概率是一个不差，甚至有可能超出大家预期的年份，聪明投资者
[2] 仁桥资产投资备忘录——2023，仁桥资产
[3] 方三文对话李蓓，《方略》第三期
[4] 致投资者的一封信，聚鸣投资
[5] 穿过幽暗的岁月，畅想光明的前方，运舟资本
[6] 繁花落尽，勇者前行，投资聚义厅
[7] 静瑞来信：2023年投资备忘录，静瑞资本
[8] 刚刚，百亿美女私募：认错，减仓！中国基金报
[9] 道是无晴却有晴，高善文经济观察
[10] 2024年中国经济：一点思考和期望，李迅雷金融与投资
封面来源：Shotdeck
编辑：张婕妤
视觉设计：疏睿
责任编辑：张婕妤